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10.12 中金四季度策略  

2007-10-12 17:39:08|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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中金公司四季度市场策略报告

A股目前处在高估值状态,资金面充裕和注资重组预期是支持股价的主要力量。尽管央行近期连续提高银行存款利率以降低负实际利率的程度,但是在股市继续上升的趋势下,赚钱效应依然不减,居民存款搬家现象仍在持续。股市的总体估值水平已经失去了业绩基本面的支持。根据中报之后调整过的盈利预测计算,中金重点研究的大盘蓝筹股07年市盈率高达37.5倍(08年为29倍),比我们认为的合理估值区间25-30倍高出很多。我们的分析显示业绩和估值只是在板块相对变化中仍然存在一定的参考意义。

在这种条件之下,投资者的信心对支持股价至关重要,而在4季度可能影响投资者信心的因素越来越多。十七大期间是政治和政策敏感期,市场观望的气息会增加。值得关注的是,对A股市场可能产生较大影响的“港股直通车”和股指期货已被推周倜至十七大之后才可能在出台。在不久前的中国人民银行货币政策委员会的第三季度例会上,央行表示关注通货膨胀和资产价格持续上升等问题,并强调加强利率,汇率等本外币政策的协调配合和银行体系流动性管理,完善和创新政策工具,适当加大政策调控力度。而更重要的是,政治不确定性消除后,政府出台调控政策的力度和频度都有望加大,例如针对房价上升过快、节能减排以及环境保护压力、资源价格体制等,可能会对实体经济产生更深远的影响。因此,我们认为第4季度中政策面上可能影响投资者信85心的变化很多,A股市场面临的风险很高,股市大幅波动的可能性在增加。

更具体地从流动性方面看,股票QDII产品发行启动以及“港股个人直通车”将逐渐产生一定程度的资金分流。近来国内投资者对QDII产品表现出的热情,和香港媒体关于大陆游客利用十一黄金周期间在港开户投资的报道都显示国内资金分流至港股的潜能很大。80年代日本和台湾市场历史经验表明,海外证券投资导致的资金净流出规模一般相当于本国GDP的1.5-5%的水平,据中金H股策略组估计,未来国内经由QDII和“港股直通车”渠道流出的海外市场投资资金预计将达到3000-10000亿元规模,相当于当前A股总市值1.5-4%。年内可能出台的股指期货也会产生一定资金分流。

在宏观和业绩层面上,年初以来持续的紧缩性货币政策对实体经济的影响将逐步显现出来。连续加息将加大企业的财务负担,同时也将开始抑制消费。年初以来5次加息,已经使得贷款基准利率上升了117bps;加上今年连续7次上调存款准备金率以及未来即将面向市场公开发行的2000亿元特别国债都一定程度上对充裕的银行系统流动性起到负面的影响,抬升了市场利率水平。尽管新增贷款利率已有明显上升,但是考虑到原有银行贷款利率按年调整的做法,多数企业要到明年才会直接感受到财务负担增加的压力,从而累及盈利的高增长(根据我们静态的敏感性分析,5次加息对整体上市公司的盈利负面影响在10-13%左右)。另外,提高利率水平将进一步抑制消费。一方面,存款大量搬家导致居民储蓄存款下降,提高利率很难给居民带来更多的利息收入。另一方面,家庭负债压力增加,5年期以上住房按揭贷款基准利率今年以来已经累计上调了99个bps,房贷还款成本的上升也将挤压家庭的消费购买力。近期披露的宏观数据(包括消费品零售实际增长,出口,工业增加值增速)已经显示经济有放缓迹象。而低基数效应的丧失使得下半年企业盈利增速放缓已成定局,相比较上半年高达60-70%的高增长,下半年可能会放缓到30%左右,预计全年盈利增长45-50%,明年增长25-30%。同时,外部需求可能趋弱。美国消费可能会因次级按揭贷款问题以及进一步房市调整而出现放缓,从而使得中国出口面临需求减弱的风险。

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